Павел Шпидель: О курсе рубля

Укрепление рубля экстремально сильно по историческим масштабам в контексте финансовых, макроэкономических и геополитических обстоятельств.

USD/RUB снизился на 21.2% с дек.24 по май.25 по среднемесячному курсу. В современной истории более масштабное укрепление рубля за сопоставимый срок было только один раз – в 2022 году.

Средний курс за 4м25 составляет 90.51 USD/RUB (за неполные 5м25 около 88.5), что почти сопоставимо с прошлым годом (91.28), но маловероятна стабилизация курса на этих уровнях в условиях экстремального переукрепления.

Индекс реального эффективного курс рубля к иностранным валютам рухнул к уровням весны 2017 (курс по 56) и середины 2014, когда USD/RUB был около 35, т.е. 80-81 сейчас сопоставимы с 33-36 в 2014.

Этот индекс показывает средневзвешенное изменение стоимости рубля к валютам основных торговых партнеров России, но с поправкой на инфляцию в этих странах.

Почему рубль так силен (среди основных причин)?

● Импорт остается низким по историческим меркам, несмотря на рост импорта в марте-апреле. Импорт является главным источником агрегации спроса на валюту с 2022 года.

● При этом возврат валюты от крупнейших экспортеров выше нормы в сопоставимом сравнении относительно экспортной выручки.

● Изменение структуры расчетов – более половины импорта проходит в рублях vs 30-34% в 2021-2023. Меньше спроса на валюту.

● Высокие ставки по рублевым низкорисковым финансовым инструментам (депозиты, фонды денежного рынка и облигации) подавляют спрос населения на валюту, снижая девальвационные настроения на фоне укрепления рубля.

● Банки ушли с валютного рынка в 2022, компании ушли в 2023-2024, население в 2025 ретировалось. Спрос на валюту интегрально находится на исторически очень низком уровне.

● Внешний долг практически погашен, по крайней мере, опасная часть с точки зрения возможности рефинансирования, тогда как девальвация рубля в 2023 во многом была связана с агрегацией валюты под платежи по внешнему долгу.

● Ограничено пространство к выводу капитала (все, кто хотели – уже вывели в 2022-2023), а с инвестиционной точки зрения слишком опасно из-за инфраструктурных рисков и двухстороннего валютного контроля (особенно с внешней стороны). Происходит активная девалютизация.

Почему девальвация неизбежна?

Все определяет даже не инфляция, а денежная масса и доходы экономических агентов (уже включают фактор инфляции) в долларовом выражении, что и формирует покупательную способность сбережений и доходов относительно импорта и/или иностранных активов.

Сейчас денежная масса в долларовом выражении около 1.5 трлн vs в среднем 1.13 трлн в 2024, 1.04 трлн в 2023 и всего 0.815 трлн в 2021.

Денежная масса в долларах выросла на 80-90% к 2021 при том, что импорт остается в среднем на том же самом уровне (около 380 млрд в год).

С 2015 по 2021 среднее отношение М2 в $ к квартальному импорту было 8.45 и достаточно стабильно на протяжении 5-7 лет в диапазоне 7.5-8.7 за исключением аномального 2020 года. Если применить это соотношение, потенциальный импорт в 2025 должен составить свыше 700 млрд, но будет примерно вдвое меньше – это и есть эффект санкций с точки зрения ограничений аккумуляции импорта.

Однако, сам факт того, что рубль столь переукреплен есть следствие низких утечек капитала и низкого импорта по совокупности факторов. Переукрепление рубля показывает, что ликвидность "связана" и не может выбраться во вне.

Любое смещение баланса спроса и предложения на тонком и низколиквидном рынке моментально вызовет взрывную девальвацию с опережением так, как это было в 2014-2015 или 2023.

Текущее переукрепление – это аномалия, как в середине 2022 (тогда это было спровоцировано рекордным в истории профицитом счета текущих операций на фоне высоких цен на сырье и не еще не заработавших санкций).

Баланс рисков сейчас однозначно смещается в сторону девальвации, в том числе и по бюджетным проблемам.